主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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